金价能否延续“突破式”上涨

  8月下旬以来，黄金价格从8月20日的3315.7美元/盎司持续上涨至9月12日的3643.1美元/盎司，屡次刷新金价新高。金价上涨的驱动因素主要是降息预期升温导致的实际利率回落。
  一方面，关税风波扰动下，预期的通胀抬升却未兑现，市场降息预期有所升温。8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速；关税相关通胀分项表现疲软，对应美国高频线上零售价格（进口）回落，显示关税对商品通胀的传导仍然有限。整体温和的通胀表现，缓和了市场对关税通胀效应的顾虑。
  另一方面，就业数据的疲软进一步推高了市场的降息预期。偏弱的JOLTS职位空缺数、ADP就业、初请失业金数据不断印证着市场的担忧。
  8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3%，更是将市场的担忧推至高点，进一步强化了市场对美联储加快降息步伐的预期。
  本轮金价上涨背后的投资需求呈现结构性分化，动力主要来自欧美投资者，亚盘金价未出现明显上涨。
  欧美投资需求方面主要受实际利率的影响，8月以来，美债实际利率的快速回落再度驱动了欧美投资者对黄金的配置。而亚洲投资需求易受“股—金”配置再平衡等逻辑的影响，2023年以来，股市、房市相对低迷，居民储蓄快速积累，此时，黄金较顺畅的长期逻辑吸引了配置型资金的流入。
  近期A股市场的强劲表现叠加人民币的快速升值，压制了国内投资者对黄金的需求。6月以来，人民币大幅升值1.01%，黄金的对冲价值下降，致使沪金溢价由6月6日的15.4元/克快速回落转负。
  未来金价能否延续“突破”式上涨？
  作为边际流量资金定价的资产，央行、欧美投资者、中国投资者是黄金最主要的三大定价主体。其中，央行购金是“慢变量”且节奏难判，不宜过分期待其对金价的短期推升。从世界黄金协会的调查数据来看，2025年有更多的央行预期会加入购金队伍中，但小国受制于外储规模等，购金能力相对有限，央行购金节奏仍主要取决于中、俄等少数经济体。2025年以来，中国进口黄金速度已相对放缓，5月从英瑞进口的黄金吨数仅有42.2吨；前两个季度，全球央行合计购金415.0吨，基本持平于过去3年均值。从这个视角看，央行购金短期难现明显加速，对金价更偏中期的支撑。
  从欧美投资需求视角看，当前市场的降息预期已计价后续3次议息会议各降息一次，如经济数据未现衰退，降息交易空间或受约束。当前利率期货已计入年内和明年各降息约3次的预期，且隐含终点利率已低于3%.通常大幅度的宽松预期往往对应衰退式交易，但从其他市场表现来看，8月9日以来，美股周期板块相较防御板块超涨11.6%、风险资产整体亦维持上涨态势，即市场并未对衰退产生明显担忧。因此，若后续未出现失业率大幅飙升等情况，欧美投资需求或将重演2024年四季度的阶段性止盈情形。
  从亚洲投资需求视角看，近期A股调整阶段，国内需求并未急于流入黄金市场，说明市场情绪仍在：“股金跷跷板”的演绎，也对金价进一步上行构成制约。（作者系申万宏源证券首席经济学家）